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文/尹生 （微信公衆号：價值線）

受到(dào)營收增長放緩和(hé / huò)人(rén)民币貶值影響，阿裏兩天已經跌掉了(le／liǎo)170多億美元，離跌掉一(yī / yì ／yí)個(gè)蘇甯隻差20多億美元。導緻其增長放緩的(de)因素包括：京東的(de)沖擊，中國(guó)電商整體進入正常增長，自身規模，智能手機紅利消失，移動貨币化比率低于(yú)PC端等。

在(zài)剛剛發布的(de)第二季度（也(yě)是(shì)2016财年的(de)首個(gè)季度）财報中，阿裏巴巴交出(chū)了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)份頗讓人(rén)意外的(de)答卷：期間該公司的(de)營收爲(wéi / wèi)202億元，同比增長僅爲(wéi / wèi)28%，而(ér)之(zhī)前的(de)四個(gè)季度全部在(zài)40%以(yǐ)上(shàng)，而(ér)再往前則增長更快。

表面上(shàng)看，這(zhè)主要(yào / yāo)是(shì)因爲(wéi / wèi)占其營收絕大(dà)部分的(de)中國(guó)零售業務的(de)增長僅爲(wéi / wèi)25%，而(ér)之(zhī)前的(de)四個(gè)季度，增長率均在(zài)30%以(yǐ)上(shàng)，這(zhè)一(yī / yì ／yí)水平可能已經低于(yú)同期中國(guó)網絡購物整體市場的(de)增長水平。雲計算業務也(yě)許是(shì)少有的(de)亮點，增長超過了(le／liǎo)100%，但目前占比很低，所以(yǐ)對整體并沒有太多作用。

也(yě)許是(shì)受到(dào)這(zhè)一(yī / yì ／yí)消息的(de)打擊，加上(shàng)前天以(yǐ)來(lái)人(rén)民币大(dà)幅貶值——這(zhè)一(yī / yì ／yí)方面可能會拖累其海淘業務，另一(yī / yì ／yí)方面，也(yě)會對其估值産生不(bù)利影響，因爲(wéi / wèi)美股是(shì)以(yǐ)美元計算的(de)——該公司的(de)股價在(zài)過去兩天已經跌掉了(le／liǎo)接近10%。

至于(yú)盈利，則基本驗證了(le／liǎo)尹生之(zhī)前在(zài)《阿裏巴巴盈利或進入寬幅振蕩期》中的(de)判斷：期間其淨利潤同比增長了(le／liǎo)148%至308億元，但這(zhè)要(yào / yāo)歸功于(yú)247億元的(de)與股權剝離有關的(de)處理收益，如果按照非美國(guó)通用會計準則，實際上(shàng)僅增長了(le／liǎo)30%。

對于(yú)阿裏巴巴這(zhè)樣高毛利率的(de)商業模式，營收增長水平對最終的(de)盈利增長非常關鍵。而(ér)在(zài)所有導緻其營收增長放緩的(de)因素中，有些是(shì)暫時(shí)的(de)，有些則帶有不(bù)确定性，而(ér)有些則具有不(bù)可逆轉性。認清這(zhè)些對于(yú)評估其投資價值至關重要(yào / yāo)。具體來(lái)說(shuō)，它們主要(yào / yāo)包括下面幾點：

首先，京東的(de)沖擊。京東第二季度交易額的(de)增長規模，相當于(yú)去年同期阿裏巴巴零售交易額的(de)8%以(yǐ)上(shàng)。阿裏巴巴的(de)交易額增長速度可能已經低于(yú)行業平均水平，而(ér)京東則幾乎是(shì)行業水平的(de)兩倍，它正在(zài)搶阿裏的(de)份額。看了(le／liǎo)這(zhè)點，也(yě)許你會明白爲(wéi / wèi)什麽阿裏要(yào / yāo)重金投蘇甯了(le／liǎo)。

第二，中國(guó)電商整體已經從過去的(de)高增長進入正常增長，其中網購增長仍然會較快，但也(yě)從最初的(de)高速增長，進入了(le／liǎo)較快增長期。根據艾瑞的(de)數據，整體電商在(zài)過去幾個(gè)季度的(de)增長已經下降到(dào)了(le／liǎo)20%左右的(de)水平，其中網絡購物會好于(yú)整體水平，但也(yě)已經出(chū)現趨勢性放緩。

第三，阿裏自身的(de)規模因素。由于(yú)阿裏一(yī / yì ／yí)年交易額已經達到(dào)幾萬億元，其增長水平也(yě)會越來(lái)越接近和(hé / huò)代表行業平均水平。

第四，移動化導緻貨币化比率下降。其綜合貨币化率從一(yī / yì ／yí)年前的(de)2.52%下降到(dào)了(le／liǎo)2.33%，這(zhè)是(shì)因爲(wéi / wèi)移動端交易額的(de)占比快速增加，而(ér)其貨币化比率提升的(de)速度要(yào / yāo)慢得多。盡管移動端貨币化比率已經從一(yī / yì ／yí)年前的(de)1.49%提升到(dào)了(le／liǎo)2.16%，但這(zhè)一(yī / yì ／yí)水平仍然比PC端低不(bù)少，而(ér)随着移動端交易額占比超過50%，其貨币化比率将越來(lái)越代表整體的(de)貨币化比率水平。

第五，中國(guó)智能手機用戶增長進入停滞甚至負增長，而(ér)在(zài)去年之(zhī)前則保持了(le／liǎo)高速增長，這(zhè)讓阿裏巴巴這(zhè)樣以(yǐ)中國(guó)業務爲(wéi / wèi)主的(de)公司充分享受到(dào)了(le／liǎo)智能手機用戶規模擴張帶來(lái)的(de)紅利，而(ér)現在(zài)則需要(yào / yāo)承受紅利消失的(de)壓力，這(zhè)體現爲(wéi / wèi)年度活躍用戶和(hé / huò)移動月活躍用戶增長曲線的(de)陡峭下降，到(dào)這(zhè)個(gè)季度這(zhè)兩個(gè)指标分别僅爲(wéi / wèi)32%和(hé / huò)63%，而(ér)在(zài)三個(gè)季度前還分别爲(wéi / wèi)52%和(hé / huò)138%。

在(zài)這(zhè)些因素中，行業整體增長水平，自身規模限制，智能手機用戶增量等因素很大(dà)程度上(shàng)是(shì)無法逆轉的(de)，而(ér)與京東之(zhī)戰則存在(zài)不(bù)确定因素，且需要(yào / yāo)更長時(shí)間才能出(chū)現趨勢，因此在(zài)未來(lái)一(yī / yì ／yí)段時(shí)間，移動端的(de)貨币化比率會對其營收狀況産生決定性的(de)影響。

除此之(zhī)外，我認爲(wéi / wèi)這(zhè)輪下跌也(yě)有借勢完成之(zhī)前沒有完成的(de)擠泡沫過程的(de)意味，就(jiù)像我年初在(zài)《一(yī / yì ／yí)天蒸發掉一(yī / yì ／yí)個(gè)Twitter，阿裏去泡沫化或未完》中提到(dào)的(de)，該公司之(zhī)前的(de)估值水平并沒有完全反映各種潛在(zài)的(de)風險因素。